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  • 【招商策略】盈利增速觸底反彈,製造業盈利邊際改善——A股2018年報及2019一季報深度分析之一(0430),舒城新闻

  • 2019-05-01来源:未坠斋-上海市闵行区延辉阁工艺品店点击:
  • 阳山新闻
  • 舒城新闻:A股上市公司2018年報和2019年一季報基本披露完畢。全部上市公司2018Q4盈利明顯回落,2019Q1業績回暖至正增長,非金融板塊表現相對弱勢。收入端增速下滑、大額資產減值損失均對盈利造成抑制,所得稅降低則是增厚了業績。中小創板塊的盈利在年報中發生大幅度回落,一季報凈利潤降幅收窄。 核心觀點 ?整體A股2018年凈利潤增速延續了2017年一季度以來持續下行的態勢,2019Q1凈利潤增長則出現反彈。以全部上市公司一致可比口徑統計,全部A股2018/ 2018Q4/ 2019Q1 凈利潤增速為-0.1%/ -39.0%/ 10.2%,整體A股一季度盈利表現相比2018Q4較好。金融行業出色的盈利對整體上市公司業績帶來支撐。剔除金融後上市公司2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速-1.9%/ -59.3%/ 3.3%,明顯弱於整體A股的盈利增速。 ?盈利變動分析:1.收入端增速下滑拖累盈利表現,但並非是本次利潤較大幅度下滑的核心原因。2.毛利率進一步下滑,主營成本端壓力相對較大。3.去年四季度產生的大量資產減值損失對於盈利造成極大抑制,關鍵因素在於2018年的股權質押風險、違約事件以及大量商譽減值。2019年類似的資產減值風險大大減弱。5.稅收增速明顯回落,尤其是2019Q1非金融上市公司所得稅同比增速快速下降至8.6%,得益於減稅降費政策的落地。 ?非金融企業總資產周轉率拖累ROE。非金融上市公司ROE(TTM)在2017/ 2018/ 2019Q1分別為8.8%/ 8.1%/ 7.1%,2018Q4以來下行趨勢加劇。在工業增加值放緩以及企業運行效益走弱的背景下,上市公司的銷售凈利率不可避免會收到損傷,即我們觀察到非金融企業銷售凈利率由2018年的6.2%下行至2019Q1的5.8%。生產和需求兩者同時走弱往往意味着企業開始主動去庫存,但是政府出台的各種穩增長政策的出台使得部分企業反而擴大了資本開支(希望在未來的新一輪復蘇中搶佔先機),但是由於並沒有足夠的需求來支撐,新建產能就存在利用不足的情況,即總資產周轉率終於在2018年四季度終於開始下行。 ? 本輪非金融類企業主動去庫存可能已經接近尾聲。非金融上市公司庫存由2018年前三個季度累計增速15.1%下降至2019Q1的10.7%,十分接近非金融企業的收入增速(9.6%)。與庫存周期的歷史相比,目前非金融企業的庫存增速已經處於相對較低的水平。資源品行業和中游製造業的存貨也正處於較大力度的去化中。企業去庫存階段往往會對收入和盈利帶來較大的負面影響。幾乎每一次庫存快速下降時都會伴隨着收入和盈利增速的快速下滑。 ? 主板和中小板、創業板的盈利增長差出現收窄,創業板商譽減值損失創新高。主板2018/ 2019Q1凈利潤增速為4.8%/ 12.2%,創業板2018/2019Q1凈利潤增速為-79%/ -17%。創業板公司重併購重組業績承諾不達預期的比例約為40%,商譽減值損失創下歷史新高,對於板塊盈利造成極大的拖累。 ?大類行業盈利分化加劇。上遊資源品行業景氣度持續下降。中游製造業盈利在2018Q4出現惡化后逐漸走出低谷,目前業績回升至正增長。消費服務業盈利受權重行業拖累較大,食品飲料行業景氣度不減。信息技術行業業績波動幅度最大,在2018年經歷巨虧之後出現好轉。金融地產業績增長出色。 風險提示:上市公司業績波動,產業扶持力度不及預期,海外經濟波動 目錄 01 利潤總覽 1、整體盈利:2018四季度降幅明顯,一季度轉暖 全部上市公司2018Q4盈利明顯回落,2019Q1業績回暖至正增長。截至目前,A股上市公司2018年報和2019年一季報基本披露完畢。整體A股2018年凈利潤增速延續了2017年一季度以來持續下行的態勢,2019Q1凈利潤增長則出現反彈。以全部上市公司一致可比口徑統計,全部A股2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速為-0.1% / -39.0%/ 10.2%,整體A股一季度盈利表現相比2018Q4較好。 金融行業出色的盈利對整體上市公司業績帶來支撐。由於金融行業利潤體量較大並且在過去一季度發生了較為明顯的改善,非金融A股的業績變動更具有參考意義。剔除金融後上市公司2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速為-1.9%/ -59.3%/ 3.3%,明顯弱於整體A股的盈利增速。而金融行業2018/2018Q4/2019Q1凈利潤增速為1.9%/ -8.4%/ 17.2%,一季度盈利增長出現較大幅度改善,其中銀行業業績增長穩健,而證券業則是受益於二級市場回暖和投資收益提升。 剔除金融石油石化後上市公司2018/ 2018Q4/ 2019Q1整體凈利潤增速為-4.6%/ -60.0%/ 4.7%。自2018年10月份起,國際原油價格經歷了連續三個月的持續下跌,對於石油石化公司的盈利造成極大的抑制。進入2019年一季度,非石油石化公司的盈利水平隨着油價回暖而反彈。 全部A股整體收入增速同樣處於下探通道,但與利潤端相比下降較為緩和。全部A股2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速為12.4%/ 8.6%/ 11.1%,非金融A股2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速為13.6%/ 9.1%/ 9.6%。同樣的,金融板塊收入增速出現了非常明顯的反彈。金融行業2018/ 2019Q1收入增速分別為5.9%和17.2%,其中證券業帶來的貢獻較大。 2、利潤拆解:資產減值衝擊盈利,減稅效果初現 由於金融公司利潤體量較大且在去年四季度和今年一季度發生了較大變動,對於整體A股的盈利變化分析存在干擾,因此本文將非金融A股上市公司公司的利潤表指標運用整體法計算得到以下損益表,並觀察到一些核心變化特徵: ? 收入端增速下滑拖累盈利表現,但並非是本此利潤較大幅度下滑的核心原因。非金融A股營收變動和PPI變動趨勢較為接近,二者均處於下滑通道,並且後者接近於0值增長。不過非金融上市公司2018年累計收入增速為依然保持雙位數增長,一季度收入增長接近10%,均明顯好於利潤端表現。 ? 毛利率進一步下滑,主營成本端壓力相對較大。非金融上市公司毛利率由2018年的14.6%下降至2019Q1的7.6%,主營成本增速下滑幅度相對較小,壓制了毛利率的改善。 ? 銷售費用和財務費用壓力持續減輕,後者則是收益於不斷下行的利率水平。根據財政部對於一般企業財報的部分會計準則進行調整,即研發費用從此前的管理費用中剝離出來單獨作為一項費用,因此下表中所示的管理費用是合併了研發費用之後得到的,從而得到一致可比口徑;2019Q1管理費用增速回落至12.7%。 ? 2018Q4大量的資產減值損失對於盈利造成極大抑制。2018年非金融上市公司資產減值損失合計值為5875.8億元,同比增長達到59.2%,而2017年資產減值損失同比為負增長。大量資產減值的關鍵因素在於去年的股權質押風險、違約事件以及計提了大量商譽減值。進入2019年後,上市公司的資產減值風險將大大減弱。 ? 稅收增速明顯回落,尤其是2019Q1企業所得稅費用負擔將減輕。非金融上市公司2018年所得稅累計同比增速為19.9%,進入2019Q1以後快速下降至8.6%,得益於減稅降費政策的落地。這與國家稅務總局公布的一季度全國稅收收入增長回落相一致。 總體來看,受制於宏觀經濟增長的趨緩,上市公司收入增長將大概率保持緩慢下行的趨勢,而成本高企則是給予了毛利率較大的打擊。三項費用以及企業所得稅的壓力呈現出明顯的減緩態勢,這也與國家層面提出的減稅降費等政策相得益彰,而更大規模的增值稅改革將會在2019年二季度拉開序幕,可在一定程度上增厚企業盈利。上市公司的股權質押、商譽減值等風險大多已經在2018年得到釋放,因此在2019年將會大大減少計提資產減值損失的數額,從而減少對於企業業績的衝擊。 3、利潤趨勢:資源品失去價格優勢,金融業增量出色 從凈利潤增量的角度來看,2018年全部A股的利潤增量中大約有31%來自於上遊資源品行業,但是貢獻程度相比2018年前三個季度已經有所弱化,核心原因在於四季度大宗商品價格出現了較大幅度下跌,工業品PPI同比增速也由三季度末的3.6%下降至四季度末的0.9%;進入2019年一季度以後,工業品PPI同比增速進一步下跌至0增長附近,資源品帶來的利潤增量佔比隨之下滑至-14%,預計未來資源品行業的利潤增量依然弱勢。 中游製造業的利潤貢獻由2018年的-9%上升至2019Q1的12%,預計2018年四季度將會是中游製造業盈利的低點(主要受到電氣設備和機械設備行業的拖累),進入二季度以後製造業會在增值稅率下調的帶動下增厚盈利。受到汽車市場持續低迷的影響,消費服務類在2018年和2019Q1帶來的利潤增量貢獻佔比分別為-8%和-2%。2019Q1醫療保健類的利潤貢獻相比2018年有所提升,佔比達到2%。 信息技術行業在2018年的利潤貢獻不容樂觀,進入一季度以後提升至2%。TMT行業的整體盈利能力依然處於弱勢,可能與該行業所需要的研發支出費用以及資產減值數額較高有關。 金融地產行業的利潤貢獻佔比由2018年的18%大幅提升至2019Q1的62%,主要是受到金融業利潤增量擴大的積極帶動作用。 02 盈利質量 1、杜邦分析:總資產周轉率拖累ROE ROE保持下行趨勢,總資產周轉率成為最大拖累項。非金融上市公司ROE(TTM)在2017/ 2018/ 2019Q1分別為8.8%/ 8.1%/ 7.1%,呈現下行態勢,尤其是2018Q4以來下行趨勢加劇。銷售凈利率和總資產周轉率紛紛下行均對ROE造成了衝擊,後者帶來的壓力更加強烈。總資產周轉率由2018年的18.5%下行至2019Q1的14.3%。 在總需求不斷弱化的背景下,伴隨着工業增加值的放緩以及企業運行效益的走弱,上市公司的銷售凈利率不可避免會收到損傷,即我們觀察到非金融企業銷售凈利率由2018年的6.2%下行至2019Q1的5.8%。同時,生產和需求兩者同時走弱往往意味着企業開始主動去庫存,但是政府出台的各種穩增長政策的出台使得部分企業反而擴大了資本開支(希望在未來的新一輪復蘇中搶佔先機),但是由於並沒有足夠的需求來支撐,新建產能就存在利用不足的情況,產能利用率即總資產周轉率終於在2018年四季度終於開始下行。 絕大部分行業2019Q1ROE(TTM)相比去年同期發生不同程度的惡化,特別是傳媒、家電、汽車、銀行、有色和農林牧漁行業的ROE水平明顯降低,而建築材料、採掘、綜合、通信、商業貿易、休閑服務等行業的凈資產收益率水平提升。 2、庫存周期:企業主動去庫存接近尾聲 本輪非金融類企業主動去庫存可能已經接近尾聲。從工業企業產成品庫存來看,自2018年三季度起企業庫存一直處於回落中。參考非金融A股的收入和庫存變化情況,目前企業進入主動去庫存階段,非金融上市公司庫存由2018年前三個季度累計增速15.1%下降至2019Q1的10.7%,目前已經快于非金融企業的收入增速(9.6%),即庫存下降的速度快于銷售額增速。與庫存周期的歷史相比,目前非金融企業的庫存增速已經處於相對較低的水平。參考國家統計局對於工業企業運行效益的統計,3月工業企業庫存同比增長接近0值,也較為接近歷史低點。 資源品行業和中游製造業的存貨也正處於較大力度的去化中,2019Q1資源品行業庫存增速已經回落至6.2%,可能有進一步下探的風險;中游製造業的庫存增速依然維持負增長,目前收窄接近於0,產能去化力度較強。 企業去庫存階段往往會對收入和盈利帶來較大的負面影響。幾乎每一次庫存快速下降時都會伴隨着收入增速的迅速下滑。在基欽周期中,廠商庫存是對於需求變化較為敏感的指標,並且存在「過多生產-存貨積累-減少生產-存貨不足」的循環。中短期內庫存周期對於經濟波動的影響較大,而去庫存周期對於經濟的拖累程度相對較大。而廠商對於庫存的調整往往包含了對於需求的預期,目前正處在企業收入增長下滑,庫存去化,產能利用率下降這一階段,並且需求的悲觀預期正在釋放中。目前來看,雖然原材料和產成品庫存PMI對於整體景氣回暖有拖累作用,但3月和4月製造業PMI同比雖已回到榮枯線以上。預計目前去庫存已經接近本輪的尾部階段,當非金融企業逐步開始進行主動補庫存時,也是收入和盈利企穩回升的開端。 3、三項費用:增速放緩,佔比提升 銷售費用、管理費用和財務費用合計值累計增速在2018年四季度出現小幅下降,進入一季度后加速回落至14.1%,體現為非金融類企業費用類壓力的減輕。 但是從占收入比例的角度來看,三項費用占收入比例卻是在上行,營業收入端下降的幅度超過了三項費用增速放緩的幅度。 03 板塊分析 1、主板盈利韌性猶存,中小創跌幅收窄 主板和中小板、創業板的盈利增速差出現收窄。去年四季度主板、中小板、創業板業績增長均出現不同程度的回落,2019年一季度出現回暖。主板盈利韌性較強,創業板和中小板業績波動相對較大。主板2018/2018Q4/2019Q1凈利潤增速為4.8%/-19.7%/12.2%,中小板2018/2018Q4 /2019Q1凈利潤增速為-31.9% /-141.2%/ -6.4%,創業板2018/ 2018Q4/ 2019Q1凈利潤增速為-79%/ -898.6%/ -17%。 中小板和創業板在2018年四季度均發生了斷崖式的業績下滑,特別是創業板上市公司的盈利增長因受到商譽減值的影響而出現失速下滑。進入2019年一季度以後,由於商譽減值壓力得到大大緩解,大部分公司盈利出現明顯反彈,但是由於2018Q1業績增長的高基數(增速為31.1%),整體業績增速依然保持負增長但相比去年四季度已經出現明顯收窄。 從收入增速來看,主板2018/2018Q4/2019Q1收入增速為11.9%/ 9.5%/ 11.3%,中小板2018/ 2018Q4/ 2019Q1收入增速為16.0%/ 1.7%/ 9.5%,創業板2018/ 2018Q4 /2019Q1收入增速為14.6%/ 7.4%/ 10.3%。 由於創業板中大多數上市公司的市值和盈利等體量較小,部分發生較大額非經常性損益、盈利變動巨大的公司往往會給整個板塊盈利增長帶來干擾。剔除此類出現極值的公司以後,創業板2018Q4/2019Q1凈利潤增速為-324.4%和-9.8%(註明:被剔除掉的發生較大額非經常性損益的公司分別是堅瑞沃能和樂視網(300104),溫氏股份和寧德時代由於其盈利體量較大,也將其一併剔除)。剔除極值蘇寧易購后,中小板2018Q4/2019Q1凈利潤增速為-152.5%%和-6.4%。 2、創業板商譽減值創歷史新高 從盈利增速中值來看,創業板2019Q1/2018Q4單季度盈利增速中值分別為為8.9%和-19.3%,一季度盈利增長中值水平與2018年三季度的增速中值較為接近。 商譽減值的發生來自於子公司業績承諾不及預期,且被完成業績承諾的公司比例呈現上升趨勢。2015年前後通過重大資產重組併購的子公司未能完成業績承諾,上市公司不得不去對於存量商譽進行減值測試。2014年創業板中只有8.6%的公司未完成業績承諾,2015年該比例上升至23.8%,隨後未完成業績承諾的被收購公司比例越來越高,2017年創業板業績承諾未達預期的比例上升至49.5%,伴隨者計提了大量的商譽減值。2018年報中創業板業績承諾不及預期的比例依然高達40%。 2018年創業板商譽減值損失創下517億元的歷史新高。2016年、2017年和2018年創業板商譽減值損失分別為20.4億元、125.4億元和517.2億元,由於2018年是大多是發生過併購重組的公司三年業績承諾的到期日,因此具有商譽減值風險的公司一般在2018年報中不得不計提了大量商譽減值損失。這樣以來,隨着大量商譽減值風險的釋放,創業板公司的存量商譽也隨之減少至2312億元(截至2019一季報),存量商譽的同比增速在2018年報中出現負增長(-9.0),一季報跌幅擴大至-10.6%,這對於緩解創業板存量商譽壓力有積極作用。 傳媒、計算機、醫藥生物、機械設備、電氣設備、電子等行業的商譽減值損失較多,特別是傳媒行業的商譽減值損失合計值將近500億元。 04 行業對比:盈利分化,動能換擋 從大類行業的業績增長來看,從2018年四季度開始,大類行業板塊業績出現明顯分化,進入2019年一季度以後,板塊之間的盈利分化加劇。 上遊資源品行業景氣度持續下降,供給側改革因素弱化以及需求不振的情形下,凈利潤增速在2017/2018/2019Q1分別為117.4%、27.1%和-14.4%,特別是2018年四季度大宗商品價格經歷了一波較為快速的下跌,造成資源品價格中樞不斷下移。而上遊資源品盈利的關鍵因素在於產品價格,工業品PPI同比在2018年末快速下跌,並且在2019開年以來下降至0值附近。在缺少了價格驅動之後,資源品公司的盈利進入快速下行通道。從細分領域來看,採掘和鋼鐵行業2019Q1盈利相比2018Q4進一步下滑,化工和有色金屬盈利降幅有所收窄,僅有建築材料類的一季報相比2018Q4出現明顯好轉。 中游製造業盈利在2018Q4出現惡化后逐漸走出低谷,目前業績回升至正增長。中游製造業在2017年的業績表現較為良好,盈利后的企業大多數都開展了新一輪的資產擴張,在進行過多的產能建設的同時並沒有與之相匹配的需求,因此製造業產能利用率也是處在下降中。中游製造業凈利潤增速在2017/2018/2019Q1分別為35.6%、-9.3%和20.1%,2018年電氣設備和機械設備兩個行業對於整體中游製造業盈利造成較大的衝擊,進入一季度之後有所好轉;國防軍工行業的盈利增長由2018年的-14.1%快速上升至47.8%,軍工企業的業績得到了釋放。 消費服務業盈利受權重行業拖累較大,食品飲料行業景氣度不減。消費服務業凈利潤增速在2017/2018/2019Q1分別為16.6%、-8.0%和-2.9%,Q1跌幅有所收窄但依然是負增長。汽車銷量持續下滑對於行業盈利造成非常大的拖累作用,直至2019Q1,汽車行業整體凈利潤增速為-27.5%,尚未發生基本面好轉的跡象。農林牧漁板塊業績已經保持將近八個季度的負增長,近期豬肉價格略有回暖可能對於企業業績降幅收窄有一定的幫助作用。食品飲料行業成為為數不多的盈利最為穩健的行業,基本上可以保持20%以上的業績增速,2019Q1凈利潤增速為23.5%。醫療保健板塊在2018年受到了數項政策打壓,盈利增速一路下行,但是2019Q1業績發生較大幅度改善。 信息技術行業業績波動幅度最大,在2018年經歷巨虧之後出現好轉。信息技術業凈利潤增速在2017/2018/2019Q1分別為1.0%、-71.7%和10.2%。信息技術行業2018年商譽減值累計同比增速達到118.9%,大量的資產減值損失拖累對於業績造成極大衝擊。部分成長性較好的公司在2019Q1業績表現尚可,主要集中在雲計算、通信設備等行業,計算機行業凈利潤增速達到63.2%,通信行業(剔除中興通訊(000063))凈利潤增速達到11.3%;而傳媒和電子行業2019Q1盈利依然保持負增長。 金融地產業績增長出色,對沖整體A股業績下滑風險。信息技術業凈利潤增速在2017/2018/2019Q1分別為9.0%、3.7%和17.7%。銀行業資產質量提升,經營業績增速提升至2019Q1的6.9%,非銀金融行業出現了較大幅度反彈,主要是受益於二級市場回暖。 - END - 相 關 報 告 《2019Q1創業板盈利增長降幅收窄——2019Q1創業板業績預告點評(0410)》 《商譽減值對創業板業績造成衝擊——2018年創業板年報業績預告點評(0131)》 《A股業績增長放緩,盈利修復能力減弱——A股2018Q3業績分析(1031)》 《三季報創業板盈利繼續下行——A股2018Q3業績預告點評(1016)》 《三季報中小板盈利繼續下行——中小板2018Q3業績預告點評》 《追根溯源看中報景氣——A股半年報深度分析之二》 《三因素助力ROE,盈利改善進行中——A股2018年半年報深度分析之一》 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